观焦点：【斗粕苍穹】在大豆丰产的现实与预期里挖呀挖呀挖

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作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄 期货交易咨询从业信息：Z0012209 本报告完成时间 | 2023年5月27日

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(资料图)

StoneX调研的数据显示，北达科他州大豆销售价格11.28美分每蒲，按大豆单产46蒲每英亩计算每英亩收入519美元，可变成本230美元每英亩，地租125每英亩，合计每英亩大豆种植利润289美元每英亩，这将较美玉米种植利润更高（多11美元每英亩），此外这也暗示新季北达科他的大豆种植成本预估771美分每蒲，这较此前的业界预期大幅降低，而种植成本的跌破持续作为熊市的底部信号。

来源：StoneX，CFC农产品研究

本周豆粕市场边际变化体现为：

1.美豆近远月价差走扩，近高远低的局面被巩固。

最近07合约反弹至1340附近，然而11合约仍旧处于1200美分下方。这暗示市场对于提前种植的美豆产量保有信心（目前播种率66%，同比高14%），此外近期CBOT盘面存在着买玉米空大豆的力量，市场倾向于本年度玉米和大豆的面积之争或向大豆倾斜，尤其是北达科他州或有50万英亩的玉米种植面积转种大豆。

2.国内迎来开机恢复大潮，各地基差踩踏式下跌

123家样本企业压榨开机情况：根据Mysteel农产品对全国主要油厂的调查情况显示，第21周（5月20日至5月26日）123家油厂大豆实际压榨量为203.68万吨，开机率为58.87%；较预估高2.02万吨。预计第22周（5月27日至6月2日）国内油厂开机率继续上升，油厂大豆压榨量预计221.85万吨，开机率为64.12%。

数据来源：上海钢联，CFC农产品研究

本周成交下滑严重，第20周国内（截止到5月24日）豆粕市场成交清淡，周内共成交45.18万吨，较上周成交减少25.885万吨。

数据来源：上海钢联，CFC农产品研究

本周国内各区域豆粕价格大幅下跌，沿海区域油厂主流价格在3910-4020元/吨，较上周下跌240-340元/吨。未来的两周预计国内的开机水平有望增加至全年的最高水平，届时现货基差压力不言而喻，但通常在需求低迷的现实兑现，现货下跌时，按经验逻辑，期货或震荡上行。

3.小麦大量替代玉米，豆粕需求悲观的预期正不断巩固

2023年我国小麦过剩，中国正在取代动物饲料中的玉米和豆粕，从而减少了对玉米和大豆的进口需求。中国1-4月份小麦进口量同比增长61%，国内小麦收获量可能创历史新高。中国饲料市场中廉价小麦正大量取代玉米，抑制玉米和豆粕消费。因为小麦的蛋白含量高于玉米，这或将导致豆粕使用量可能下降约 5%，叠加今年养殖利润的加速走弱，年内豆粕需求降幅或达到8%。

巴西丰产的计价？

从1.24亿吨的产量跃升到1.55亿吨，但美豆价格从1700美分跌至1400，价格的暴跌或令巴西农户重新思考本来种植扩张决策的意义。

A.暴跌的价格与尚未出清的销售压力

巴西的现货农作物价格暴跌，随着价格达到或低于生产成本，引发了恐慌性抛售。上周在马托格罗索州大豆价格达到9.80美元/蒲，这是大约自2020年8月以来最低的水平。据报道，五月中下旬的单周售出了1200万吨大豆，单周销量很大。这主要是基于对市场进一步走低的担忧的恐慌性抛售，但巴西本季大豆销售达到54%，仍然低于上一年度这个时候65%的历史水平，这意味着，与去年同期的4000万吨相比，目前仍有7100万吨巴西大豆有待出售（出口+内销）。

最近巴西大豆CNF价格反弹120美分，2023年5月前14天大豆日出口量为69.5万吨如果保持这一速度，5月份出口量将达到1530万吨。但即使这样，巴西大豆的销售仍显著偏慢。若按年内当下最激进的巴西压榨预期，本年度巴西本国压榨5400万吨，今年巴西的出口销售目标9600-9700万吨，虽然现在挺价销售，但是远期仍旧存在卖压再现，并拖累销售的压力。

B.优势产区尚有种植微利但面积高速增长或难以继续

本年度若背负着大量债务资本，正在开发新的生产用地，他们将面临财务压力。海外机构Ag Marketing估计负债经营的生产商成本接近11-12美元/蒲。这次市场崩溃可能会让许多巴西农民重新考虑他们的种植策略。一项预测显示，23/24巴西大豆作物的利润预测仅为每英亩17美元，这样的利润并不可观。虽然这可能不会阻止种植面积的持续增长，但应该会减缓这一速度。

对于未来的思考：

5月USDA平衡表对单产乐观，对需求悲观的基调或在未来几个月的调整中被深化，这很大程度构成了全球投资者押注空头的导火索，但最强的驱动仍在于全球不断宽松的大豆贸易流，若巴西压榨能实现5400万吨，或部分缓解大豆出口压力，届时的巴西运力或制约巴西豆粕出口，进而继续对豆粕价格形成支撑。若巴西压榨仅仅5000万吨出头，丰产压力的定价就尚未结束，甚至重新刷新今年的CNF低价，届时也将继续冲击美豆定价。

市场或高估当下的种植成本，对于负债偏低且有种植经验的农场主，其大豆的种植成本或远低于此前我们推测的1150-1200美分每英亩这个区间，而熊市或以优势供应方的成本定价。

策略上，我们倾向持续看空01合约，在今年晚些时候或跌向3000关口，若封反弹3400以上或值得参与卖出。价差上，菜粕对豆粕的强势有望持续，尤其在近月合约，豆粕9-1在基差走弱和压榨上量的关口面临压制。

我们很难去预测节奏，节奏总是超市场预期，空头抢跑的逻辑主要在于我们通常聚焦供应偏紧的趋势，但需求的下降斜率更快！

大多数研究过于强调边际信息，从而放弃了对于总量的讨论，因此在波动面前，研究很容易变成墙头草。研究观点定力一定来自于框架，而构建研究框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不断试错，不断自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研究员所获得的通识教育。

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